同早在1980年代就开始走向成熟的美国PE行业相比①，加拿大的私募股权投资(PE)行业目前仍可算是处于快速发展阶段。
历史
加拿大总体来说是基于资源的周期性经济，其经济和货币与资源的市场价格息息相关。因此投资者普遍对本国的经济周期性变化风险有更高的容忍性。同时政府也相应地给与这种资源类经济大力支持，如在温哥华和多伦多都设有门槛较低的创业板证交所 (Vancouver Exchange与TorontoVenture Exchange)以方便中小型企业融资，此举特别对资源类的初级勘探开采公司有利。像这样的类似PE投资机会的平台使得普通投资者可以直接进入公开资本市场而未必需要通过 PE投资公司，从而在某种程度上推迟了 PE投资在加拿大的发展。
其实在 1980年代，加拿大就有Clairvest②与Onex③两家PE公司通过上市募集资金。比较当时其他市场主要通过高净值人士与机构投资的 PE融资方式，加拿大算是这方面的先驱。当然这可能和当时在加拿大几乎找不到机构投资者投资第三方 PE基金也有关系，上市融资也许对这两家公司来说是唯一的选择。与美国最早的 PE 融资主要来自大学的捐赠基金不同，早期的加拿大 PE融资来源主要来自于银行机构，尤其是加拿大的五大银行(TD, RBC, BMO, CIBC 和 Scotia)。CIBC(加拿大帝国商业银行)早在 1990年代初期就创建了第一个银行PE基金，其他银行在90年代中期也都纷纷设立PE基金。银行的初衷其实很好，设立的 PE基金可以为现有的客户提供额外的投资产品，同时某些商务客户也可以作为潜在投资对象并帮助他们上市，总的来说就是银行希望能提供从出生到坟墓的一条龙服务。可是最终所有的银行都剥离了这块业务，主要因为以下几点原因：
- 模式本质上存在内在利害冲突。例如，某银行是一家企业的投资股东，但同时又向其提供贷款，如果该企业贷款无法偿还贷款银行应该怎么办。
- 风险与回报不符合原则。PE投资是高风险高利润的投资，而银行为了交叉销售其他利润率更低的产品而踏入PE投资，所承受的风险与实际收益不符合银行的总体投资原则。
- 银行对如何通过整合及管理来增加所投公司的价值方面缺少专门知识和效率。事实上，加拿大五大银行的绝大部分PE基金最终都亏损出局。
但是应该承认银行运作PE的模式虽然失败，但交了学费，培养出一批早期的加拿大 PE专业人士，为之后独立操作的PE公司的出现打下了基础。
现状
虽然缺少正式的统计数据，但估计在全加约有200多家PE公司。大部分的 PE公司的基金总额低于5千万加元，但大致有20家左右的 PE公司管理超过5千万加元的投资基金，这些公司在加拿大已被称为面向中端市场的公司。与之相对，在美国一般只有管理超过 2.5亿美元的 PE公司才能算作中端市场1。
进入21世纪之后，加拿大的PE行业发展迅猛。据汤姆逊路透社调查估计，尤其是全球2002至2006年5年间的PE黄金年代，加拿大 PE行业所管理的资金增长了约三分之一到650亿，所获得的年均投资回报也高达约24%。2006年以降，行业总量发展速度不减，2010 年加拿大PE行业所管理的资金约有880亿加元④。然而受到全球金融危机影响，年均项目投资总额从2007年262亿加元，降至2009 年的低点约50亿加元，之后随着经济的缓慢复苏出现反弹，逐渐上升至 2011年的约110亿加元⑤。
总体而言，近年来加拿大的PE投资有以下一些特征：
规模 – 偏小型的项目投资规模
2007 年顶峰时期，平均单笔投资金额曾达到过1亿加元以上，但2009年以降的几年内平均单笔投资金额都只在5千万以下⑤。除了 PE投资策略受到金融危机的影响变得更谨慎之外，该变化也和适合投资的加拿大目标公司规模普遍较小(同美国同类公司相比)，目标公司估值倍数在金融危机后的降低有一定关系。
行业 – 具有强烈地域特征的行业集中
在加拿大PE行业早期投资阶段，所投的行业尚能经常见到汽车及航天零配件，包装印刷，电子产品等传统行业，但之后随着 PE行业的迅速发展以及加拿大经济结构性变化，PE 投资的行业更多比重集中在能源资源，医疗及生命科学，信息技术，以及各类服务行业。
有趣的是，加拿大的这些行业具有明显的地域特征。加拿大西部富含资源，其经济主要就是基于石油及天然气，矿产以及林业等资源。东北部的魁北克地区则更具企业家精神，出现更多的新企业。这些创建阶段的公司主要集中在软件，媒体，信息技术，生命科学等行业。至于安大略省，由于加拿大最大的证交所和各种金融服务机构总部都集中在多伦多，很自然地吸引了 PE公司在此安营扎寨，方便他们进行各类融资，交易，上市等活动。同时，相对来说行业结构综合性较高，除了金融服务以及制造业外，安大略省也有一定数量的矿产类企业。
投资 – 投资回报及估值的周期性回归与成长型投资为主
根据加拿大风险资本及私募股权投资协会统计，1997-2001年间的 PE行业年平均回报约为16%，而 2002-2006 年间的行业年平均回报上升至24%，2007 年到2011年的统计则显示年平均回报下降到约10%⑤。
除了最近几年低迷的全球经济大环境拖累目标公司业绩进而影响回报，2006-2007两年当时投资所对应的公司高估值其实也影响了5年后的投资回报。据Pitchbook 关于美国 PE行业的统计数据，
2006-2007年的平均公司价值/EBITDA(息税折旧摊销前利润，企业经营现金流的主要指标之一)倍数曾一度上涨至9 倍，而2012年的数字则仅仅在7倍左右⑥。
从投资种类来看，加拿大PE行业将近一半的投资为少数股权投资，又称之为成长型投资。而控股型收购的比例近年来仅在四分之一至三分之一。
退出 –战略转让方式为主
加拿大 PE的退出近几年以战略转让(Strategic Sales,将目标公司出售给相关战略买家)为主。
2011 年的数据显示数量超过 60%以上的退出通过战略转让方式，而IPO公开上市方式仅占7%左右5。有趣的是近两年来在美国日益突出的二次收购(Secondary Buyout，通常将目标公司的股权转让给另一家财务投资者或 PE公司从而实现退出。2011年该方式已占到美国 PE 行业将近一半的退出⑥)却未能在加拿大流行开来。究其原因可能是因为通常实现二次收购的条件或动机在加拿大市场尚不理想或成熟。例如这些条件或动机可能是：
- 卖方很难通过战略转让与公开上市方式退出;
- 卖方的投资已到退出点并且所获的价值增长已达到预期目标;
- 卖方愿意以折价转让目标公司;
- 买方能获得更便宜的融资成本进行二次杠杆收购;
- 买方相信二次收购后目标公司通过重组与运营管理能实现更多价值。
对中国 PE 投资者的启示
投资加拿大，除了对中国来说公认的战略性能源资源行业外，参考加拿大本地投资的热点和经验，其实还可以考虑医疗及生命科学与信息技术等通用性高，现地特征相对低，知识产权可转移的行业。尤其对一些专注于医疗及生命科学或信息技术行业的 PE基金来说，加拿大比起中国来也许可以提供更多合适的收购对象。以医疗及生命科学为例，就笔者跟踪的公开披露的加拿大境内并购交易数据来看，该行业所占的投资比例(按交易数量)约为 6%至 11%，所投公司的研究开发往往都已推进至临床试验第二期甚至第三期。
具有周期性特征的 PE投资目前在加拿大正处于低估值阶段。相比中国 PE行业的投资当前处于僧多粥少，估值过高的状况，加拿大公司的估值显得较为合理。虽然没有正式的统计研究，但根据Pitchbook 关于美国 PE近几年的投资估值倍数(企业价值/EBITDA)：2010-2012年的平均倍数约在7~8之间。考虑到加拿大 PE市场比起美国来更为节制与保守，更少运用激进的债务杠杆以及更低的公司破产比例，“…在加拿大看不到南方邻居所经常出现的为收购而支付的高昂溢价或戏剧性地估值倍数。在这里更多采取合作模式，期望值更实在，对资金的破化性运用也更少①…”，估计加拿大的投资估值应该低于美国的同期数字。
加拿大的投资规模相对美国较小，适合成长中积累海外发达市场投资经验的中国投资者。2011 年加拿大 PE行业平均单笔投资约为4 千9百万加元⑤，而同期中国 PE行业对应数字约为7 千万美元⑦。根据加拿大风险资本及私募股权投资协会的统计，前述几个加拿大热点投资行业在 2011年的平均单笔投资规模分别为石油和天然气(约6千万加元)，矿产(约2千5百万加元)，生命科学(约7百万加元)。而且，与中国战略买家(包括民企与大型国企)动辄希望实行控股投资却容易招致被收购方的反对不同，只要符合投资条件与回报要求，中国的 PE公司应该可以更多地选择成长型少数股权投资。
对加拿大的投资在退出时可以面临更多选择。就战略转让这一主要退出机制来说，就可选择中国战略买家与海外战略买家。尤其中国的大型国企虽然都有意投资海外，但鉴于公司投资理念以及风险厌恶水平的不同，往往宁可在目标公司或项目进行到相当成熟的阶段介入，而情愿支付更多的溢价以规避风险。一般而言 PE公司更有意愿和能力接受风险，管理风险。因此有能力的中国PE投资者甚至可以考虑和某些潜在的战略买家事先约定战略转让的可能性，也可考虑联合或协助中国的战略买家共同投资项目。即便是少数股权的转让，由于可以接触与了解目标公司并且建立将来进一步扩大投资的可能性，相信大部分的中国战略买家是愿意接受的。另外，当退出时若各方面条件成熟的情况下，也可选择在北美(如纽交所，纳斯达克，多伦多，多伦多创业板等)或香港上市。
综上所述，加拿大市场整体而言对中国PE投资来说应该存在相当的吸引力。对偏好杠杆收购的PE 公司，当前加拿大宽松的信贷政策更是提供了较低的项目融资成本。当然，关系到具体所投行业及个体项目，还是需要做好充分的市场研究和尽职调查工作，针对自身的投资原则与退出策略选择目标与投资方式。而当地的专业人士如律所，会计师事务所也可为中国PE投资者提供有效支持。
参考文献与数据来源
①， “Merchants of Enterprise – Private Equity in Canada: The Colour and Controversy, Courtesy of Deloitte’s Private Equity Services Practice”, Miriam Varadi, 2009
②， Clairvest 公司网站
③， Onex公司网站
④， Private Equity Canada 2007, 2010, 汤姆逊路透社 (Thomson Reuters)
⑤， Canada’s Buyout & Private Equity Market in 2011; Q1/Q2/Q3 2012报告; Performance Data 2001, 加拿大风险资本及私募股权投资协会 (CVCA)
⑥，2013 Annual Private Equity Breakdown, PitchBook
⑦， 2012 年中国 PE投资规模收缩明显 二级市场仍具投资价值，投中集团，2013年 1 月
本文作者陈思渊，现供职于德勤加拿大M&A交易咨询高级经理 个人邮箱：( This email address is being protected from spambots. You need JavaScript enabled to view it. )
